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一、一季度財報：慘淡但邊際改善可期

蔚來2025年Q1財報顯示，汽車收入再次低于預期（單車收入23.6萬 vs 預期24.1萬），賣車毛利率環比回落至10%，經營虧損擴大至-64億（主要因銷管費用未砍）。但二季度指引釋放積極信號：

• 銷量指引超預期：7.2-7.5萬輛（隱含6月銷量2.5-2.8萬輛，環比增長），為蔚來提供短期生存希望。
• 收入指引隱含單價回升：23.9萬元（雖不及預期24.4萬），因新款5566上市優惠收窄。
• 現金流壓力緩解：二季度融資40億港幣，疊加銷量回升占用應付賬款，預計現金流小幅改善。

關鍵矛盾：短期邊際改善明確，但凈現金僅93億（環比下滑120億），若三季度銷量再度下滑，資金鏈或斷裂。

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二、改革措施：裁員與渠道整合能否救命？

蔚來已采取多項止血措施：

1. 裁員5000人：重點削減臃腫的銷售與服務部門（2024年底2.5萬人，理想僅1.5萬人）。
2. 合并樂道與蔚來渠道：降低銷售費用（租金開支）。
3. CBU機制落地：獨立核算單元，提升投入產出比。
4. 供應鏈改革：產銷協同+平臺通用化（參考小鵬，但執行力度存疑）。

短期效果：三費有望大幅下降，毛利率邊際改善（如5566改款降本1萬/輛，增厚毛利率4個點）。

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三、長期隱憂：改款乏力與車型斷層

1. 改款誠意不足

• 5566改款僅換芯片：用自研NX9031替代英偉達Orin-X降本，但續航未升級，僅靠換電券彌補。
• 競品對比劣勢：續航、動力、舒適性（如空氣懸架）全面落后于小鵬/小米/極氪同級車型。

2. 新車型pipeline堪憂

• 樂道L90/L80定位尷尬：價格帶上行（對標L60），但市場已驗證高端化難走量。
• 螢火蟲錯失下沉機會：12-13萬元價格帶本可復制小鵬Mona M03的走量邏輯，卻做成小眾車型。

3. 現金流枯竭倒計時

• 凈現金僅夠撐一年：若二季度后銷量再下滑，且無新一輪融資，資金鏈風險陡增。

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四、投資判斷：短期博弈 vs 長期回避

1. 短期機會（需嚴格條件）

• 股價回撤后博弈二季度改善：若股價因財報暴跌，可逢低介入（但漲幅不宜超10%-20%）。
• 關注6月銷量與毛利率：若6月銷量超2.8萬輛且毛利率回升，短期或有反彈。

2. 長期必須回避

• 資產負債表惡化：凈現金不足、毛利率承壓，缺乏安全邊際。
• 產品力落后：改款力度小+新車型乏力，難以扭轉市場份額下滑趨勢。

結論：蔚來是典型的"困境反轉"標的，但反轉概率與時間窗口均有限。投資者需忍受高波動，且需在三季度銷量驗證前及時離場。

（數據來源：蔚來財報、海豚投研、行業對比分析）